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世界微头条丨信达策略:牛初回撤 或已完成

2023-05-28 22:01:00 来源:信达证券


(资料图)

近期市场持续走弱,经济数据、商品、汇率、利率均显示经济再次走弱,部分投资者担心长期经济前景,担心后续很难找到经济恢复的动力。但我们认为,4月的经济数据不及预期的原因,不需要上升到宏大的叙事,背后主要有三个短期原因:(1)疫后第一个季度的补偿需求放缓,(2)季节性Q1数据超预期,4月的经济数据大多不及预期,(3)全球库存周期下降时间可能还不够。经济的走弱,虽然也有很多长期的担心,比如房地产、人口、收入、信心等等,但是我们不建议投资者过度放大长期的担心。特别是考虑到2021年以来的上市公司ROE下降速度是历史上较慢的,所以过度担心长期风险与股市盈利是不匹配的。由于股市底一般会领先盈利底和经济底,所以历次熊市结束后,市场进入牛市第一年时,在第二个季度大多会面临经济恢复不及预期的问题。比如:2016年Q2、2019年Q2。我们认为,股市的这一次调整大概率已经接近尾声,下半年将会迎来较好的指数抬升行情,虽然速度不会很快,但时间可能会比较久。

(1)最近的经济下行,有很多原因是季节性或周期性的。近期市场持续走弱,经济数据、商品、汇率、利率均显示经济再次走弱,部分投资者担心长期经济前景,担心后续很难找到经济恢复的动力。但我们认为,4月的经济数据不及预期的原因,不需要上升到宏大的叙事,背后主要有三个短期原因:(1)疫后第一个季度的补偿需求放缓,(2)季节性Q1数据超预期,4月的经济数据大多不及预期,(3)全球库存周期下降时间可能还不够。4-6月经济数据低预期是几乎每年都会出现的季节性现象,今年由于疫情的影响,这一季节性会更为明显。

同时,库存周期下降周期还未完成,也是4月的经济数据再次走弱的重要原因之一,库存周期的下降时间大多是1.5-2年左右。历史上虽然出现过多次稳增长,但除了2008年底的4万亿改变了库存周期的下降进程,其它的稳增长通常较难改变库存周期下降的时间,比如2012年上半年、2014-2015年、2018年下半年-2019年、2021年底至今,稳增长期间,库存周期依然处在下降期,所以经济数据在稳增长后大多会一次或多次不及预期。但等到库存周期下降完成后,稳增长的效果就会逐渐显现。

经济的走弱,虽然也有很多长期的担心,比如房地产、人口、收入、信心等等,但是我们不建议投资者过度放大长期的担心。因为大部分经济体会一直存在一些长期难以解决的问题,每一次经济下降周期,大多会出现一些新的长期问题,投资者会由此认为经济更难恢复,但最终依然是经济周期大概率再次出现。特别是考虑到2021年以来的上市公司ROE下降速度是历史上较慢的,所以过度担心长期风险与股市盈利是不匹配的。考虑到全A风险溢价(以股息率度量)已经接近历史极值,投资者对利空的担心导致全A估值回撤可能已经比较充分,股市止跌的概率较高。

(2)当下的担心是历史上牛市第一年的Q2都会面临的,而且可能已经到了调整的尾声。由于股市底领先盈利底和经济底,所以历次熊市结束后,市场进入牛市第一年时,在第二个季度大多会面临经济恢复不及预期的问题。比如:2016年Q2,经济数据再次下降,汇率贬值,稳增长政策低于预期,黑色商品价格季度反弹后,再次大幅回撤。2019年Q2,经济数据再次下降,货币宽松力度放缓,美国再次加征关税,商品价格普跌,汇率贬值。但由于这些担心,都是前一年熊市利空逻辑的二次演绎,所以冲击大多会小于之前一年的熊市,即使是2019年Q2-Q4,没有经济复苏,但股市依然在8-12月逐渐企稳上涨。我们把2022年10月底至今万得全A指数走势,与最近三次牛市第一年走势做一个对比,能够发现,这一次市场调整并非偶然,而且现在很有可能已经到了调整的末期。

(3)可能的利多:货币宽松、部分行业景气度回升。股市的底部一般会领先真正的利多,未来1个季度内可能的利多:(1)政策变化,大部分稳增长或货币政策都会根据经济变化微调,既然经济有所走弱,政策大概率也会更积极。(2)下半年大概率会有部分行业提前走出库存周期,全球的库存周期下行始于2022年下半年,但国内部分行业2021年Q2就已经开始走弱,所以下半年大概率会有部分行业提前景气度企稳。

(4)策略观点:调整已经接近尾声。3月初以来万得全A指数整体是震荡下行的,是去年底熊市结束后,指数的第一次长时间回撤,可以类比历史上牛市第一年中的战术性调整(2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月)。2016年4-5月,是牛市第一年中的第一次战术性回撤,时间约2个月,起始和结束的拐点,均与高频经济指标和预期的边际变化同步。2019年4-7月,回撤整体时间是3个半月,由于经济比2016年弱很多,所以主跌阶段完成后还出现了2个月的底部震荡,整体回撤持续的时间比2016年更久。今年3月以来,股市对经济的担心已经接近三个月,考虑到Q2有货币政策变化的可能,Q3有库存周期见底的可能,我们认为,股市的这一次调整大概率已经接近尾声,下半年将会迎来较好的指数抬升行情,虽然速度不会很快,但时间可能会比较久。

行业配置建议:配置风格偏向进攻,先布局超跌消费链、地产链,6月中旬布局中特估和TMT的第二波上涨,Q3重点关注周期。(1)消费链、地产链:虽然今年的经济恢复波折很多,但我们认为无需过度悲观,后续可能会出现政策微调,整体存在超跌后预期修复的上涨。(2)中特估&TMT:6月中旬建议再次关注,我们认为,这些板块的调整主要是交易拥挤后的调整,从战略上,由于经济尚未恢复,大部分板块盈利验证一般,所以有长期逻辑的中特估和TMT依然会有机会。(3)Q3建议关注周期:周期股当下受到全球库存周期下行的影响,整体偏弱,但随着库存周期下降进入尾声,2023年Q4-2024年,宏观需求存在回升的可能。考虑到长期产能建设不足,需求、供给和估值可能会共振。

(文章来源:信达证券)

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